宏觀：日出而作，日入而息
摘要
一季度政治局會議以調結構作為未來政策的主要方向，對國內風險偏好構成中期壓制。高層關注大宗過快上漲，能否扭轉當前趨勢需等具體政策出臺。流動性與需求構成當前牛市首要、次要核心因素。需求確定性上行預期下，未來對流動性的監控成為重中之重。美聯儲態度明確轉變之前，切勿左側賭空。當前高價位下，可以考慮降低倉位或尋求對沖。
一季度政治局會議以調結構為主基調，財政政策或將超預期收緊，貨幣政策邊際變量維持穩健。國內整體風險偏好在調結構的窗口期內，難有較大作為，甚至表現更為趨弱。高層雖然點名大宗商品的過快上漲，最合適的手段在于放寬供給端，否則大宗商品的漲勢難以僅通過喊話及限制交易實現扭轉。
當前判斷大類資產中期走勢的核心因素，流動性第一需求第二。流動性的天量釋放，帶來了上游價格瘋漲而實體不振的巨大割裂，系統性泡沫逐漸增大。需求上美國現在經歷快速去庫，處于嚴重的供小于求狀態。這種狀態，是促使大宗商品價格劇烈上漲的主要驅動之一。背后原因來自對疫情的恐懼及對救濟金的貪婪依賴，使得就業供給恢復速度遠小于需求端的修復。上游商品的過快上漲，加劇了美國財政部與美聯儲的對立態度。
2009-2011年上一輪的天量刺激對未來趨勢判斷具備重大參考意義。在2010年4月與2011年5月美聯儲停止了QE，雖然當時需求側仍然處于好轉的趨勢，但是權益和大宗商品全部出現了較大幅度的回調甚至轉勢。2020年享受了流動性溢價的大類資產，亦有理由相信流動性一旦邊際趨緊，無視基本面的普遍下跌仍然可以預見。所以當前的策略重點，不在確定性的需求側修復，而是在于盯緊流動性變量。歐美流動性支撐及需求端驅動的資產，諸如有色、能化、部分農產品、權益類資產，在美聯儲轉變寬松態度之前仍然具備更高安全邊際?，F在切勿在修復大周期下左側賭空，可以在價格高位高波動狀態下降低倉位，或者尋找對沖，等待明確收緊信號出現時再做決斷。
02
黑色：洪波浩渺浪滔天
摘要
黑色四月以來的行情波瀾壯闊，尤其是五一假期之后加速向上。四月的策略會我們判斷黑色的行情不能低估爆發力，也不能高估持續性，目前正在驗證這一判斷。黑色各品種輪番領漲，核心還在螺紋上。
1
黑色上漲的核心是螺紋
黑色上漲的核心是螺紋。近兩個月螺紋的上漲最為順暢，鐵礦和焦碳則是交替走強。從期現貨表現來看：螺紋期貨持續強勢，最終現貨跟漲；鐵礦則是現貨主導走強，基差始終維持在高位；焦碳則是現貨先行提漲，期貨穩步跟漲。
2
宏觀故事仍在繼續
大宗商品上漲的宏觀背景是全球央行大放水，由去年疫情爆發后美聯儲率先開啟。在去年四季度疫情受控后，通脹抬頭和需求復蘇共同促發了這輪大宗牛市。黑色的消費重心雖然在中國，但境外鋼價的上漲帶動了國內的情緒，并且影響仍未消散。
3
限產是核心邏輯
黑色近期上漲的核心邏輯是限產。唐山限產導致的區域性鋼材短缺起了很強的示范效應，同時碳中和目標使得限產擴散的預期很強。鋼價的相對強勢令鋼廠利潤大幅擴張，為鐵礦和焦碳上漲創造了條件。目前正處于行情最亢奮的階段，后續的收尾將始于鋼廠利潤的收縮。
4
下游備感壓力
鋼廠利潤擴張的前提是下游需求強勁，而從房地產的銷售和新開工數據印證了其仍在維持高周轉模式。不過，現在直面鋼材漲價壓力的是工程承包商，很多工程已經虧損。因此，可以初步判斷鋼價的上漲短期將告一段落。
5
鐵礦漲價難以扭轉
鐵礦的上漲源于定價權的不平衡。中國鋼廠的集中度低，難以形成合力，而礦山與大型礦貿商則容易聯合。這一情況下，礦山是覓價者，可以依據自身的戰略考量有效影響價格水平。當前礦山面臨的潛在進入者的危脅不多，中澳關系緊張又導致其急于變現利潤，這種局面下礦山勢必繼續謀求漲價。
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結論
鋼價上漲暫告終止，鋼廠利潤收縮是大概率事件。鐵礦上漲的癥結仍在，短期或將高位寬幅調整。中國的限產政策不會放松，針對價格的相關措施將會增多。
03
油脂油料：百尺竿頭待波濤
油籽蛋白市場，本月USDA報告數據基本符合市場預期，舊作數據未做調整，新作數據維持緊張格局，因此從大的方向上來看，我們應繼續維持多頭思路。舊作落在1.2億蒲，新作在1.4億蒲，以目前的格局來看，當前美豆舊作和新作的價格已經運行至目標范圍之內，但單邊性價比不高，可以關注美豆近遠月價差的交易機會。后期關注點在天氣和種植面積上，大豆和玉米都有部分地區在經歷干旱，短期天氣可能有改善，如果天氣持續良好，可能出現較大回調，播種面積有擴增的基礎。國內豆粕到港壓力大，基差繼續承壓，單邊價格維持多頭思路，逢低多，不追高。
油脂市場，產地棕櫚油庫存上半年預計繼續維持在低位，馬來產量開始季節性恢復，但由于節假日、勞工以及疫情影響，產量會受到影響。出口方面可能會出現減弱，目前看印度疫情影響預計有限。國內棕櫚油進口利潤倒掛，買貨受影響，庫存在未來一段時間繼續維持在偏低水平，累庫速度較慢。對于油脂維持高位震蕩觀點，需要關注資金面的影響。
04
棉花：留花不發待東風
摘要
5月，與如火如荼的商品市場相比，棉花表現顯得理性克制，主要是受到“中國發放棉花進口滑準稅配額、美棉天氣升水下降和印度疫情結構性利空消費”壓制。這些利空釋放后，預計全球消費復蘇仍將持續，進入6月市場可能交易由印度疫情驅動的棉花減產，國內在5月中旬可能有一波原料主動補庫，棉花市場大概率重新恢復漲勢，建議逢低把握買點。近期的風險來自拋儲政策和天氣。
一
印度疫情影響先空后多
印度是全球第一大產棉國、第二大棉花消費國，印度疫情失控式爆發勢必對全球棉花市場產生沖擊。首先，印度疫情對全球消費是幅度有限的結構性利空。因為，印度這次沒有全面封國，帶病社交導致印度國內消費降幅有限；而出口訂單部分轉移至國外，因此印度疫情對全球消費是結構性利空，影響有限。我們看到，近4周印度棉紡開機負荷從90%跌至67%，現在降幅趨緩、符合預期。6-7月是印度棉花的主流種植期，且印度棉機械化程度低，疫情如果持續會導致人力物料短缺，市場可能交易印度棉花減產，對棉價驅動轉為利多。
5月12日，據USDA，2021/22年度全球棉花產量預估2600.5萬噸，同比增加137.9萬噸；消費預估2644.9萬噸，同比增加88.6萬噸；期末庫存預估1981.1萬噸，同比減少47.3萬噸；庫消比74.9%，同比下降4.4%；去庫存趨勢維持，棉價易漲難跌。受益于消費復蘇和中國買盤，美國的平衡表比全球緊張，庫存消費比為18%。我們認為全球棉花在產量和消費方面存在變數，實際供需可能比USDA預估的更加緊張。美國主產區德州近期雖有降雨，但此前干旱時間過長，產量可能不及USDA預期。消費方面，自2020年8月開始，主要棉紡國開機負荷基本維持在歷史同期最高水平，我們有理由相信全球棉花消費是近幾年最好的時候，2020/21年度全球棉花消費量可能大于USDA的預期。經過偏差調整，我們認為2021/22年度全球棉花庫消比為69.5%，低于USDA預估。通過平衡表類比，棉價有挑戰前高可能。
二
國內減產疊加原料補庫利好棉價
下年度國內棉花產量可能降幅較大，既有改種和控水導致的面積下降，也有雪災、風災導致的單產下降。據棉花信息網4月調研數據，新疆植棉面積3565萬畝，同比下降3.8%。4月23日，新疆下雪；5月11日，南疆大風；今年單產可能下降。
國內消費復蘇強勁，可能是較大的繁榮周期。下游訂單比較充足，即期紡紗利潤在歷史高位水平。布廠成品庫存低位回升，但仍低于歷史同期水平；紗廠成品庫存持續下降，處于歷史同期最低。5月7日當周，皮棉銷售進度95.3%，環同比提高15.2%，實盤壓力不斷減輕。布廠率先開始原料補庫，70萬噸滑準稅進口配額發放穩定市場心態，紗廠不急于進行原料補庫，預計在5月中旬開始。
三
低估通脹下的配置機會
目前，寬松通脹預期維持，而鄭棉對大宗商品估值是2008年上市以來2%低分位，安全邊際吸引資金配置。5月4日當周，管理基金在美棉期貨和期權市場持有凈多單79642張，市場占比28.5%。截至5月12日，鄭棉持倉折棉花現貨350萬噸，處于歷史同期最高位，國內資金對棉花配置興趣極大，容易激發上漲行情。周期上看，目前屬于震蕩上漲周期，區間看（15000，18600）元/噸。建議逢低配置多頭，機會來自調整后的買入。
圖1 國內外農產品估值分布
數據來源：WIND，中糧期貨研究院整理
作者簡介
范永嘉
中糧期貨研究院 宏觀資深研究員
投資咨詢資格證號：Z0014840
劉佳良
中糧期貨研究院 黑色資深研究員
投資咨詢資格證號：Z0013540
白杰
中糧期貨研究院 油脂油料高級研究員
投資咨詢資格證號：Z0013876
付斌
中糧期貨研究院 棉花資深研究員
投資咨詢資格證號：Z0012492
風險揭示
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